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　　根据股票是否可以卖空，本文构建四种对冲组合投资策略。第一种投资策略（使用表示）定义为以平均加权的方式买人只不可以卖空的股票，同时卖空只可以卖空的股票。由于塑化剂事件首先是对酒鬼酒发起的，因此可能对酒鬼酒的股价影响较深。为控制这一影响，在第二种投资策略（使用表示）中，本文在不可卖空组中剔除酒鬼酒，然后以平均加权的方式买人除酒鬼酒外其他只不可以卖空的股票，同时卖空只可以卖空的股票。由于贵州茅台在白酒行业具有特殊地位，塑化剂事件对贵州茅台的影响与对其他白酒企业的影响可能存在不对称性，因此在第三种投资策略（使用表示）中，本文在可卖空组中剔除贵州茅台，然后以平均加权的方式买人只不可以卖空的股票，同时卖空除贵州茅台外其他只可以卖空的股票。第四种投资策略（使用表示）同时剔除了贵州茅台和酒鬼酒的影响，以平均加权的方式买人除酒鬼酒外其他只不可以卖空的股票，同时卖空除贵州茅台外其他只可以卖空的股票。作为稳健性检验，本文也以市值加权的方式构造了上述四种对冲组合投资策略，其结论与平均加权方式的结论一致。

　　本文可以得到三个基本结论。第一，塑化剂事件前，可以卖空和不能卖空的股票共同受到了行业和市场风险因素的影响，是否能够卖空没有造成这种影响在不同股票间时间序列上的差异。第二，塑化剂事件之后，能否卖空对股价产生了重要影响，作为行业的负面消息，塑化剂事件对能够卖空的股票产生的影响更深，即相对于不能卖空的股票，能够卖空的股票股价下跌幅度更深。最后，塑化剂事件前后，可以卖空和不能卖空的股票收益率的相对走势的差异说明塑化剂事件对于股票价格和公司经营具有外生性。

　　三、对冲策略的风险和收益

　　本文以对冲的方式买人不可卖空的股票同时卖空可以卖空的股票构建了四个投资组合，本节研究在“塑化剂事件”后，这种对冲投资策略的风险和收益。本文发现无论哪一种对冲投资组合，本文构造的投资策略都产生了高回报和低风险。

　　“塑化剂事件”开始于年月日《世纪经济报道》对“酒鬼酒塑化剂超标”的报道，其后，事件进一步发酵，贵州茅台投资者购买飞天茅台酒送化验中心进行检测，月日投资者出具茅台酒塑化剂超标的检测报告，随后，月日贵州茅台公告茅台酒检测均符合标准。媒体对“塑化剂事件”的报道持续了近一个月的时间，本文选择在这一段时期的中间建立对冲投资组合。

　　使用对冲投资组合每天的收益率进行和三因子模型回归。为了使本文回归结果稳健，本文分别使用了塑化剂事件后一个月、两个月和三个月，三个时期的投资组合日收益数据进行回归。显示了塑化剂事件后一个月，即年月，对冲投资组合日收益率的和三因子模型回归结果。显示了塑化剂事件后三个月，即年月至年月，对冲投资组合日收益率的和三因子模型回归结果。在塑化剂事件后三个月内，第列显示对冲投资组合在模型下取得了平均日超额收益率即三个月的累计超额收益率为和标准差这意味着日夏普比率为。在其他的对冲投资策略中，本文也得到了相似的回归结果。

　　数据库显示在相同的时期白酒行业相对于市场的日超额收益率为日夏普比率为。如果将时间拉更长在过去年—年）取得了日均超额收益率日夏普比率为；显然本文的对冲投资策略在考虑风险后的收益已经远远超出了白酒行业。

　　给出了和三因子模型回归后所有因子的估计值。的估计值显示本文的对冲投资策略取得了显著的超额收益估计的在左右显著大于，的统计量也显示本文的对冲投资策略能够产生很高的夏普比率。然而，市场的估计值显示本文的投资策略并没有受到市场风险的影响，的估计值为正，但总体来说并不具有显著性，这说明本文构建的对冲投资策略是市场中性的投资策略，与市场波动的相关性较低。在使用三因子模型回归后，对冲投资策略仍然产生了显著的超额收益但是其他的风险因子并没有影响投资组合的收益，总体来说、和的估计值均不显著。

　　现有证据显示在“塑化剂事件”背景下，本文构造的对冲投资策略是具有显著超额收益的风险中性的投资策略。这一证据表明相对于可以卖空的股票，不能卖空的股票由于卖空限制被高估了。然而，由于本文构建对冲投资策略的样本较小现有的证据还不足以完全说明不能卖空的股票被高估了。一些其他的市场信息或结构也可能使投资组合产生显著的超额收益，因此，本文接下来继续检验卖空限制是否影响了对冲投资策略的超额收益。

　　四、什么引起了股价高估？

　　（一）卖空限制与股票收益

　　本文已经论证了本文构造的对冲投资组合能够产生显著的超额收益，并具有很高的夏普比率，表明不能卖空的股票被错误定价了。为什么这些股票会被错误定价？如果市场是有效的，那么理性的套利者为什么不卖空被高估的股票，让市场矫正股票的错误定价？

　　有许多原因会引起股票被错误定价。基础价值的风险、噪声交易者风险、流动性风险、机构投资者的约束，以及监管者的约束的因素都有可能造成股价偏离基础价值与上一节使用对冲组合方法相似，本节中我们使用相对价值控制这些因素。在本文的背景下，融资融券制度禁止对部分股票进行卖空，当两类股票同时受到外部冲击时股票价格都应当反映信息，然而卖空限制阻止了理性的套利者进人市场矫正不能卖空股票的股价，因此股票能否被卖空是影响股票错误定价的决定性因素。下面本文将检验卖空限制对股票价格的影响。

　　本文使用两次差分方法（研究卖空限制对股票收益的影响。本文估计如下模型：模型中各变量的下标表示股票表示时间。是被解释变量包括股票的原始收益率使用模型估计出的超额收益率以及三因子模型估计出的超额收益率。解释变量中和都是变量。表示股票是否能够卖空，本文依据沪深交易所分别发布的《融资融券交易实施细则》，确定白酒行业的融资融券标的股票在李科等：卖空限制与股票错误定价塑化剂事件前属于融资融券标的股票，本文定义为等于，否则，定义为等于。

　　（二）基础价值能解释股票收益吗？

　　目前为止我们已经有证据证明卖空限制导致了不能卖空的股票被高估。尽管我们的计量模型使我们的证据避免了内生性问题的困扰，但是不太相信行为金融的读者可能会认为股价的高估是因为股票的基础价值发生了变化。因此，本文进一步从股票的基础价值研究卖空限制对股价高估的影响。根据股票估值公式，股票价格受到现金流、贴现率和现金流的增长速度的影响，因此，我们将从四个方面进行研究。

　　五、结论

　　卖空限制制造了资本市场中的金融摩擦导致股票被错误定价。这是一个很难被检验的假说，原因在于我们观察不到股票的真实价值。最近中国资本市场融资融券制度的建设为从微观上实证检验卖空限制对股票价格的实际影响提供了机会。

　　我们在自然实验的背景下使用两次差分方法研究卖空限制对股票价格的实际影响。利用中国资本市场融资融券制度和白酒行业的自然实验本文解决了研究中的内生性问题为卖空限制对股票价格的影响提供了可靠的证据。首先，塑化剂事件个月后，投资组合的累计收益率高达左右。其次，投资组合取得了很高的超额收益，但风险很低。对冲投资组合取得了的平均日超额收率的标准差和的日夏普比率，表明相对于可以卖空的股票，不能卖空的股票被高估了。进一步我们发现卖空限制导致了不能被卖空的股票被严重高估，塑化剂事件后三个月，不能卖空的股票的累计超额收益率平均要高出能够卖空的股票。最后，股票基础价值的因素并不能提供股价相对高估的理性解释。

　　本文拓展了股票市场短期交易策略。卖空交易中，投资者的持仓时间比较短，特别是中国资本市场发展还不完善，投机性较强投资者买卖比较频繁持股时间更短。我们将卖空限制对股票价格的影响与事件驱动相结合设计了能产生显著超额收益的市场中性对冲交易策略这种短期交易策略对于卖空交易是非常重要的，特别是对于投机性较强的中国资本市场。

　　参考文献：

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　　2、廖士光、杨朝军《卖空交易机制对股价的影响一来自台湾股市的经验证据》，《金融研究》

　　3、攀登、施东晖、宋铮，《证券市场泡沫的生成机理分析—基于宝钢权证自然实验的实证研究》，《管理世界》

　　4、吴卫星、汪勇祥、梁衡义，《过度自信、有限参与和资产价格泡沫》，《经济研究》

　　5、史永东、李凤羽《卖空限制、意见分歧收敛与信息披餺的股价效应一来自股市场的经验证据》，《金融研究》