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　　摘要：证券市场长期记忆问题是近年来学术界研究的一个热点问题。现阶段多数文献集中在对收益长期相关性的检验上，较少有研究对正反馈交易机制与波动率非对称进行研究。本文基于美英德日四国股指期货市场的交易数据，对股指期货市场正反馈交易的长期记忆性进行了实证检验。结果表明：股指期货市场具有显著的非线性特征，在证券价格长期滞后的情况下，正反馈交易机制表现出显著的长期记忆效应。这一结论将为研究股票价格行为特征与金融经济学理论提供新的方向。
 
　　关键词：正反馈交易；非对称波动；长期记忆性；股指期货市场
 
　　　一、引言及文献回顾
 
　　所谓正反馈交易，即根据资产过去价格而不是对未来价格的预期来做出买卖决策，在证券价格上涨时买进、下跌时卖出的策略。简单地说，就是一些交易者追随市场潮流，追涨杀跌的行为。显然正反馈交易是一种非理性的交易行为，这与传统金融理论中投资者是理性交易者的观点背道而驰。对正反馈交易行为的讨论始于对股票市场中噪声交易者投资行为的研究。在股票市场中，并非所有的交易者皆为理性，非理性的交易者常常被认为是股票交易中的噪音交易者。Delong、Shleifer、Summers&Waldmann（1989）提出了噪音交易模型（DSSW模型）。他们把市场的交易者划分为噪声交易者与正反馈交易者，认为噪声交易者的加入使得金融市场价格变得更不稳定；并进一步指出，交易者的情绪是无法预测的，由于套利的有限性，交易者情绪可能会影响到金融产品的定价。DSSW模型指出了噪声交易者确实对资本市场的定价有着深远的影响，并且从一定程度上解释了噪声交易者获取超额收益的原因。Sentana&Wadhwani（1992）[1]的研究最早证明了股市中存在正反馈交易机制。他们运用EGARCH模型对美国近一个世纪的股指日收益数据进行了实证检验，结果表明，在股价波动率较低时，股票收益率表现为正自相关性。在波动率较高时，股票收益率则表现为负自相关性。Koutmos（1997）[2]沿用Sentana&Wadhwani（1992）的分析方法，对六个发达国家的股票数据进行了研究，结果表明正反馈交易行为使股票收益呈现出一阶负相关，并且随着股票收益波动水平加大而越发明显。此外，他还发现收益的波动存在着一定程度的不对称性。Koutmos&Saidi（2001）[3]对香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国六个新兴资本市场进行了考察，发现正反馈交易策略在新兴资本市场中更为普遍存在。股票数据实证检验的结果还表明，正反馈交易加剧了以上新兴资本市场的价格波动幅度，同时收益的波动水平还具有非对称性。Watanabe（2002）[4]研究了日本期货市场中保证金与正反馈交易之间的关系，发现保证金比例越小，市场中选择正反馈交易策略进行投资的投资者就越多；保证金比例过高会增加投资者的交易成本，进而影响其进行正反馈交易的意愿。Laopodis（2005）[5]对国际外汇市场近二十年的数据进行了实证研究，结果表明，外汇市场中也存在着正反馈交易。但Laopodis的研究并不能说明正反馈交易加剧了外汇市场的价格波动幅度。Shu（2010）[6]对标准普尔指数期权进行了研究，发现指数期权交易中同样存在着正反馈交易者，不过与其他市场相比，期权市场正反馈交易策略并不被广泛使用，这可能与期权市场的交易者更为理性有关。
 
　　考虑到股指期货对股票现货的影响，国外一些学者转而开始研究股指期货市场的正反馈交易。Antoniouetal（2005）[7]实证检验了六个发达国家股指期货市场的数据，结果显示，正反馈交易没有导致现货市场的不稳定。Chauetal（2008）[8]研究了环球股指期货（USFs）推出后对现货市场的影响，发现正反馈交易的作用效果非常有限。上述研究都以Sentana&Wadhwani（1992）提出的投资者异质性为基础，该理论假设CAPM成立，因此后续的实证检验都需要满足CAPM和正反馈交易策略的假设条件。另外，该理论还假设正反馈交易者的期望收益以过去一期的价格为基础，即反馈机制中价格不存在长期记忆性。在此假设下很多研究者视正反馈交易等同于收益的一阶正自相关（Shiller，1990；Cutleretal.，1990）从国内的相关文献来看，大部分学者主要集中在中外股市正反馈交易的比较研究以及中国股市正反馈交易的实证检验上。对于股指期货市场正反馈交易机制长期记忆性的研究，却很少有学者涉足。主要是因为中国股指期货上市运行只有两年多时间，目前还没有足够的数据来支撑对该问题的研究。本文的贡献在于：第一，研究模型有所创新。为了检验股指期货市场正反馈机制的长期记忆性，对前人提出的正反馈模型进行了合理修改，摆脱了CAPM假设条件的限制。第二，研究数据较为合理。本文选取全球四大股指期货市场的长周期交易数据，完全符合正反馈机制长期记忆性研究的要求。第三，中国资本市场正反馈交易机制较为普遍，本文的研究结论对监管层和投资者更具参考价值。